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中路股份15倍溢价收购膜法世家背后 市场客观舆情都说了什么?

点赞 收藏 来源:君策意见领袖洞察
中路股份15倍溢价收购膜法世家背后 市场客观舆情都说了什么?
聚评 这场重大交易后,膜法世家会不会成为下一个美即,以及能走多远,未来如何?

2018年1月18日晚间,中路股份发布公告:中路股份(600818)拟向特定对象黄晓东、张目、陈荣、上海携励以发行股份及支付现金相结合的方式,购买其合计持有的上海悦目100%股权,交易作价56亿。

上海悦目CEO黄晓东(“膜法世家”创始人)在接受化妆品产业媒体采访时仅表示公告发布情况属实,回避了其他话题。

中路股份和膜法世家,以一种出乎意料的方式,联袂走进了大众的视野。

中路股份究竟是何方神圣?

上海中路有限公司成立于1995年4月27日,是一间从生产全自动保龄球设备、自行车等制造业起家,以投资、新能源以及互联网等新兴产业为核心,同时涵盖酒店和影视产业的跨领域集团公司。

此前中路最为人所知的,便是在2001年收购了国民品牌——上海永久,成为上海第一家重组本地国有控股上市公司的民营企业。

上海永久于1993年在上海证券交易所上市。2001年7月20日,上海永久发布公告称,公司大股东上海轻工控股集团以0.0692元/股的价格向中路集团转让上海永久国有股1.44亿股,占公司总股本的54.07%,至此中路集团一举成为上海永久第一大股东。中路集团入主上海永久后,通过资产置换将公司主营业务扩展到毛利率较高的保龄球设备、麻将桌及LPG燃气助动车上,进而使公司的经济效益趋于好转,但主营业务的变化使“上海永久”这个品牌逐渐淡出人们的视野。

“A股最牛董事长”、“资本运作高手”、“最低调的风险投资家”、“最务实的天使投资人”,中路集团董事长陈荣身上的标签很多,但他最为人津津乐道的还是那个“38天的神话”:1994年夏天,中国股市大跌,不少“大户”消失,陈荣孤注一掷地把所有资金投入股市。38天后,股市反弹,他的120万美元投资变成了1200万美元,赚了1亿多人民币,这也成为他创建中路的资本。中路集团自98年来开始介入风险投资行业,投资范围涉及地产、互联网、新能源等多个领域,迄今已投资了400多家企业,其中约有40余家完成IPO,在国内外上市。

△中路集团董事长陈荣

六篇基本面分析实为投石问路?

中路股份停牌前一个星期左右,即2017年10月5日至11日,雪球社区“中路长线投资者”洋洋洒洒写下6篇长文,详细分析了中路股份的基本面。总体来看,这6篇基本面分析可谓欲扬先抑,文章里处处可见中路股份合理的投资布局与光明的未来走向,然而文章面世仅不到一个星期,中路股份便发布关于筹划重大事项的停牌公告,不禁让人浮想联翩。文中认为中路自行车、保龄球领域的传统业务发展遭遇瓶颈,但厂区土地颇具开发价值,而传统主业的疲软,也使得中路在外部投资方面谋求新的驱动力。2015年,中路集团在《投资界》的专访中披露集团每年投资四十到五十家企业,平均每个月四家左右。“中路长线投资者”在文中提到的投资项目包含网络科技、风能发电、环保技术、电商购物、互联网金融等领域,其中中路在高空风能发电、环保方面的业务布局未来可期,神雾集团9.78%的股权更是一笔巨大的隐形资产。

除了乐观的基本面观察,这几篇文章似乎也在暗暗提醒着人们——中路没有忌口。正如陈闪(陈荣之子,现任中路股份董事长)在2017年8月的讲话中说的那样:“初生牛犊,我深知我们处在革新的时代,只有用颠覆性的经营理念改变对产品的传统认识,才能改变企业的命运。”颠覆性的经营理念还未可知,但相信没有人能想到美妆行业已成为中路的下一个猎物。

△中路股份董事长陈闪

一场突然的邂逅还是爱情长跑?

如果现在我们回看认证为“科学科普博士”的李易教授于2013年发布的一条微博,也许能找到中路集团董事长陈荣和膜法世家创始人黄晓东的故事起点:“2013年8月6日傍晚,中路集团董事长陈荣同志携公子陈闪在其客串投资的近江和牛料理做东,席间郑重告知,今年上半年已投资36个初创项目。半年36个,一个月6个,一个礼拜1.5个。”

正是在那个2013年上半年,陈荣以666.67万元人民币参股膜法世家(上海悦目)。天眼查的公示信息显示,当时上海悦目注册资本2666.67万元,股权结构为:黄晓东32.5%,张目32.5%,陈荣25%,上海携励投资中心(黄晓东、张目)10.00%。

那一年也是黄晓东带着50万和妻子以及两位朋友南下创业的第8年。是年,上海悦目销售总额6007万元,利润总额406万,净利润仅为310万,同时负债总额2853万。

外界看来的突然邂逅,更像是一场爱情长跑。

△膜法世家创始人黄晓东

在东方财富网股吧里,一直以来可以听到的争议是“他(陈荣)其实是在利用中路股份为其以后的资本铺路,并不想把中路做大做强,最终中路会变成陈荣资本运作棋盘上的一个棋子。看看中路股份投资的公司股权就知道了,很多是以陈荣个人名义所占股权。”

必须要承认的是,商业本身就是现实而残酷的,陈荣的“38天神话”映射出的是企业家敢于颠覆的冒险精神,是野蛮、鸡血、狼性的商业风格。

但始终无迹可寻的是,陈荣、陈闪父子对于化妆品产业的认知或投资逻辑。

一个突如其来的标的

2017年11月22日,膜法世家在黄晓东的口中还是一个“只有10岁年纪的小毛孩”。他在接受专访时对于膜法世家未来的商业规划清晰可见,实在看不出他已经准备好公司的高速成长期转让膜法世家的经营权和控制权。

在一位中路股份(600818)的长线投资者看来,这一场重大资产重组事项有点像“精心策划的忽悠式收购”。让他难以接受的是,这一重大重组标的自然人股东是陈荣,“用上海公司重金收购的孩子,早就是他自己的”。(类似相关新闻:《每日经济新闻》报道《卖“永久”自行车的中路股份将做面膜,56亿买实控人投资企业》)。

一位用户名“并购汪”的人士也在“通顺号”内对于这一重组交易进行了估算:膜法世家的曲线上市,实控人陈荣本人将实现56倍回报。

较为蹊跷的是,在2014年12月11日以及2017年1月16日陈荣两次将上海悦目股权进行质押,涉及公司分别是:上海陆投资产管理有限公司以及华澳国际信托有限公司。其中一项股权质押直到中路股份公告《拟56亿元收购上海悦目100%股权 切入护肤品领域》的前3天才失效。

另一个正在走向台前的声音是,膜法世家(上海悦目)并不是这一重大资产重组交易的首选标的。

为什么是膜法世家?

雪球社区用户“中路长线投资者”猜测,膜法世家或只是一个“华丽救场的备胎”:“最早的标的有可能是中路集团控股子公司上海中路保龄球娱乐有限公司的路发广场,在将路发广场注入中路股份的想法实现不了的时候,才将股权质押给上海汐麟投资管理有限公司。”

有一个佐证是,在2014年上海悦目股权第一次质押期间,陈荣同时将上海中路保龄球娱乐有限公司股权质押给华澳国际信托有限公司,为期两年。但直到2017年11月,上海中路保龄球娱乐有限公司的股权才被二次质押。而两次改变交易方式(从发行股份收购资产,到发行股份以及现金购买资产,到发行股份以及支付现金购买资产并募集配套资金)也让人有理由怀疑中路在停牌一个月期间变更了标的资产。

事实上,自2017年以来,中路股份的业绩出现了明显下滑。公司财报显示,2017年前三季度营收为4.76亿元,同比减少3.78%,其中归属上市公司股东净利润为3277万,同比减少58.75%。

中路持股者在指出对于这一交易疑虑的同时,事实上最大的不满是针对于上海悦目(膜法世家)的56亿估值。在此前,相关投资者对于这一交易推测的交易对价是5.4亿到11.8亿间(在2013年“膜法世家”估值仅1个亿)。上海悦目化妆品(膜法世家)凭什么可以超越美即成为目前中国化妆品行业金额最大的并购标的(欧莱雅集团当时以65.38亿港元,约合51.5亿元人民币收购美即)?要知道,据评估报告显示,此次收购中,上海悦目增值率达到惊人的1482.09%(接近15倍)。

就此,也有化妆品业内人士指出了不合理之处。有美即面膜的失败案例在先,“资本不一定能有这么高的价格”。而同样是国内某知名线上药妆,几年前开始与欧莱雅接触,希望对方收购,但经过几轮接触,价格越谈越低。

与此同时,化妆品行业媒体都存有和投资者舆情较为一致的看法:“56亿估值怎么来的?”、“价格有点魔法的感觉”。

就当前舆情数据分析,看多的投资者占比接近40%,原因是看好膜法世家业绩及化妆品市场快速增长;而看空的60%的投资者则认为上海悦目估值过高,对膜法世家业绩真实性和未来营收能否保持当前高增长还有疑问。

“膜法世家”未来将去向何方?

更让业内人士担忧的是,膜法世家(上海悦目)是否能够完成对赌协议对于利润的要求。对赌协议要求上海悦目2018年、2019年以及2020年承诺归属母公司的净利润不低于4亿、4.88亿和5.95亿。

数据显示,上海悦目的净利润以每年超过200%的增速飙升,公司净利润从2015年的2349.52万元增长至2017年(1-10月)的2.2亿元,同期营业收入从2.5亿元增长至7亿元,公司资产总额则在近三年翻了两倍。对此,已有投资者注意到膜法世家利润变动情况超乎寻常。在东方财富股吧内,有投资者提及:“膜法世家2015年仅仅2300万净利润,短短两年,今年超过4亿净利润,增长浮度200%,净资产仅有3个亿的小公司,净利润超4个亿,全地球上的化妆品行业创造奇迹的公司,神奇的公司,但是,未来三年承诺利润增浮又突然下跌到18%了。”

需要认知到的是:如果合并上海悦目的销售和中路股份原有的业务,其整体规模和利润率将不输上海家化(目前上海家化的市值超过200亿),成为国内市值最高的化妆品公司。

比较国内的其它同类型企业,上海悦目面临较大的竞争压力。

御泥坊去年公布的招股说明书为例,2014年到2016年,御泥坊营业收入分别约为4.32亿元、7.7亿元和11.7亿元,净利润分别约3656万元、5299万元和7259万元。同为电商起家的品牌,上海悦目的营收相较御泥坊仍有差距。

其次,上海悦目的产品主要面向大众,公司的净利润率约在10%附近徘徊,而丸美等主营中高端产品的公司却能将净利润率提升至20%。

再者,从市场大环境来看,目前我国面膜行业市场规模相较2012年虽然仍在扩大,但是其增长率已然放缓。Euromonitor(欧睿信息咨询有限公司)的统计数据显示,我国面膜行业2016年的市场增长率为14%,较2014年下滑4个百分点。如未来市场需求增长持续放缓,竞争程度继续加剧,只瞄准低端市场做销量冲刺的上海悦目日子可能并不好过。

最后,化妆品行业面临严格的安全监督,一旦违反《化妆品卫生监督条例》,公司将受到处罚。上海悦目在2017年便遇到过这样的情况:旗下子公司广东悦肌于2016年7月购进不符合国家化妆品卫生标准的化妆品绿豆泥浆面膜(鲜萃升级版)并销售,被广州食药监没收其违法所得并罚款157.65万元。(相关新闻:“界面”《又一美妆电商要登陆A股,中路股份56亿豪赌膜法世家》)

另一方面,前述中路投资者也并不看好膜法世家能够在短期内实现跨越式增长(内生增长)。一来,上海悦目对旗下产品研发投入不足(措辞为“产品没有技术含量”):“前期靠OEM厂商供货,后期生产能力也不足,是挂牌新三板的面膜OEM/ODM公司诺斯贝尔主要客户之一”。同时,膜法世家在产品销售上过于依赖明星代言人,也是风险之一。

化妆品行业人士对此次并购表达了不同的观点。同样处于创业状态的亚缇集团刘晓坤认为此次并购预示着化妆品行业的春天来了,风口来了。但更多的行业人士表达了对于此次并购的疑惑甚至担忧。现上美全球CEO吕义雄更是直接计算出“要实现这个对赌,第三年大约要实现30亿销售”。他在评价膜法世家实现这一对赌压力比较大的同时,也期望“有压力,期待动力更足”。

不过,一旦这个交易完成,黄晓东将拿到首批款,摆在他面前的还有很多选择。同时需要指出的是,早在此次交易展开的两个月前,上海悦目第一大股东黄晓东的母亲便“巧合”的买入上市公司3万股。

只是膜法世家会不会成为下一个美即,以及这场重大交易后,膜法世家能走多远,未来如何,“资本运作高手”陈荣对于膜法世家会有多大耐心,会不会成为门口的野蛮人,这些问题之后都要打一个大的问号。

对此,一位匿名的资深投资人士谈到,一般而言,由于行业整体变化或者政策等多种原因,在上市公司传统业务长时间无起色的情况下,通过收购资产谋求转型是快捷之路。但如果目标行业在产业政策、市场竞争格局等方面与公司存在较大差异,且为公司新进入领域,将对上市公司的资源整合、管理能力提出较大考验,一旦不能有效把控,不仅不能为公司带来预期的收益,反而会背道而驰。“中路股份与上海悦目的业务模式不同,两者之间能否顺利实现整合具有不确定性。若整合过程不顺利,也将会影响中路股份的经营与发展。”(相关言论摘录自《每日经济新闻》报道)

写在最后的话,为什么需要市场客观舆情?

专业投资者心理受信息和投资逻辑的影响,那么什么是真正在市场可能形成蔓延的,有影响力的信息和投资逻辑?

我们认为,这些信息必须是客观的,不应该是受市场某一个单一参与方左右的;必须是自发的、从市场各处自然产生的信息,而不是通稿信息的四处发散;必须是自由思考得出的原创观点,而不是反复阐述的一个个命题作文。

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“市场客观逻辑观察”是聚美丽与“君策意见领袖观察”联合推出的关于市场投资逻辑的观点综述,综合展现各大论坛、社交媒体、投资者线上及线下社区对重大商业事件的讨论。“市场客观逻辑观察”不只包括了传统大数据监测可能涵盖的舆情范围,也包括论坛、研讨活动、专业会议、线下采访等可能采集到的信息与观点,并在观点的组织过程中呈现出市场本身的内在逻辑和趋势方向。


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